دکتر محسن علیزاده کارشناس ارشد بازار سرمایه - پس از دوره‌ای از توقف معاملات در پی تحولات اخیر، اکنون بازار سرمایه در آستانه بازگشایی قرار گرفته است؛ تصمیمی که به گفته مسئولان سازمان بورس و شورای عالی بورس پس از بررسی‌های کارشناسی و با در نظر گرفتن مجموعه‌ای از ابزارهای حمایتی اتخاذ شده و قرار است از روز سه‌شنبه اجرایی شود. بازگشت بازار به مدار معاملات در چنین شرایطی، طبیعتاً با پرسش‌های متعددی در میان فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران همراه است؛ مهم‌ترین پرسش نیز این است که آیا زمان‌بندی این بازگشایی مناسب بوده و بازار تا چه اندازه آمادگی مواجهه با شرایط جدید را دارد.
در تحلیل این تصمیم ابتدا باید به یک اصل بنیادین در اقتصاد مالی اشاره کرد: بازارها حتی در شرایط بحران نیز باید تا حد امکان فعال باقی بمانند. تجربه بسیاری از بورس‌های بزرگ جهان نشان می‌دهد که تعطیلی طولانی‌مدت بازارها معمولاً نه‌تنها از شدت نوسانات نمی‌کاهد بلکه در بسیاری از موارد به انباشت فشارهای روانی و افزایش نااطمینانی منجر می‌شود. زمانی که سرمایه‌گذاران امکان معامله و واکنش به تحولات جدید را نداشته باشند، نگرانی‌ها و انتظارات منفی در پشت درهای بسته بازار جمع می‌شود و در زمان بازگشایی می‌تواند به شکل شوک‌های شدیدتری بروز پیدا کند.
از این منظر، اصل تصمیم برای بازگشایی بازار سرمایه را می‌توان تصمیمی قابل دفاع و منطبق با منطق بازار دانست. بازار سرمایه در نهایت محل کشف قیمت دارایی‌هاست و این فرآیند باید در یک بستر شفاف و رسمی انجام شود. هرچه فاصله میان واقعیت‌های اقتصادی و امکان انعکاس آن‌ها در قیمت‌ها بیشتر شود، احتمال شکل‌گیری قیمت‌های غیرواقعی و رفتارهای هیجانی نیز افزایش خواهد یافت.
با این حال، بازگشایی بازار به معنای آرام بودن روزهای نخست معاملات نیست. بر اساس ارزیابی‌هایی که در جلسات اخیر مدیران بازار سرمایه مطرح شده، احتمال افت حدود ۱۰ تا ۱۵ درصدی بازار در روزهای ابتدایی بازگشایی وجود دارد. چنین برآوردی از منظر تحلیلی چندان دور از انتظار نیست. در شرایطی که ریسک‌های سیستماتیک افزایش پیدا می‌کند، سرمایه‌گذاران معمولاً نرخ بازده مورد انتظار بالاتری مطالبه می‌کنند و این موضوع به طور طبیعی منجر به کاهش نسبت قیمت به سود یا همان P/E در بازار می‌شود.
در مدل‌های ارزش‌گذاری مالی، افزایش ریسک کلان اقتصادی یا ژئوپلیتیک به معنای افزایش نرخ تنزیل است. زمانی که نرخ تنزیل افزایش یابد، ارزش فعلی جریان‌های نقدی آینده کاهش پیدا می‌کند و در نتیجه قیمت دارایی‌ها نیز تعدیل می‌شود. تجربه بازارهای جهانی نیز نشان می‌دهد که در مواجهه با شوک‌های ژئوپلیتیک یا بحران‌های مشابه، افت‌های اولیه بین ۵ تا ۲۰ درصد در بازارهای سهام امری غیرمعمول نیست. در بسیاری از موارد نیز بخش قابل توجهی از این افت‌ها ناشی از واکنش‌های روانی بازار است و نه تغییرات واقعی در سودآوری شرکت‌ها.
در کنار این واقعیت، سیاست‌گذار بازار سرمایه تلاش کرده است مجموعه‌ای از ابزارهای حمایتی را برای مدیریت شرایط روزهای ابتدایی معاملات در نظر بگیرد. یکی از مهم‌ترین این ابزارها تقویت منابع صندوق تثبیت بازار و صندوق توسعه بازار است. این صندوق‌ها طی سال‌های اخیر به عنوان یکی از مهم‌ترین مکانیزم‌های مداخله سیاستی برای مدیریت نوسانات شدید بازار عمل کرده‌اند و می‌توانند در روزهای نخست بازگشایی نقش مهمی در کاهش فشار فروش ایفا کنند. البته باید توجه داشت که کارکرد اصلی چنین صندوق‌هایی ایجاد روند صعودی در بازار نیست، بلکه هدف اصلی آن‌ها جلوگیری از شکل‌گیری صف‌های فروش سنگین و مدیریت سرعت افت قیمت‌هاست.
اقدام دیگری که در این چارچوب مطرح شده، اعطای تسهیلات ۲۰۰ میلیون تومانی به سرمایه‌گذارانی است که از اعتبار معاملاتی استفاده کرده‌اند. این تصمیم می‌تواند به کاهش فشار فروش اجباری در بازار کمک کند. در شرایطی که برخی سرمایه‌گذاران به دلیل افت قیمت‌ها ممکن است با مارجین کال مواجه شوند، فراهم شدن چنین تسهیلاتی می‌تواند از فروش‌های اضطراری و تشدید فشار عرضه در بازار جلوگیری کند و به حفظ تعادل نسبی در معاملات کمک نماید.
انتشار اوراق تبعی با حداقل بازدهی تضمین‌شده نیز از دیگر ابزارهایی است که برای تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران در نظر گرفته شده است. این اوراق در واقع نوعی بیمه برای سهامداران محسوب می‌شود و می‌تواند تا حدی نگرانی سرمایه‌گذاران خرد درباره ریسک افت قیمت‌ها را کاهش دهد. با این حال، میزان اثرگذاری این ابزار تا حد زیادی به حجم انتشار و گستره پوشش آن در بازار بستگی خواهد داشت.
در کنار این اقدامات حمایتی، تصمیم برای باز نشدن برخی نمادها در مرحله نخست بازگشایی نیز اقدامی قابل توجه است.
بر اساس اطلاعات منتشر شده، حدود ۳۵ نماد در زمان بازگشایی بازار فعال نخواهند شد. این تصمیم می‌تواند به شرکت‌هایی که ممکن است تحت تأثیر تحولات اخیر با تغییراتی در شرایط عملیاتی یا چشم‌انداز فعالیت خود مواجه شده باشند فرصت دهد تا اطلاعات جدید را افشا کنند و بازار بتواند با شفافیت بیشتری درباره ارزش‌گذاری آن‌ها تصمیم بگیرد.
با وجود این مجموعه اقدامات، تجربه بازارهای مالی نشان می‌دهد که موفقیت بازگشایی بازار بیش از آنکه به اصل تصمیم بازگشایی وابسته باشد، به نحوه مدیریت روزهای نخست معاملات بستگی دارد. رفتار سرمایه‌گذاران در ساعات اولیه بازگشایی می‌تواند نقش تعیین‌کننده‌ای در شکل‌گیری روند کوتاه‌مدت بازار داشته باشد. اگر در این مقطع بازارگردان‌ها فعالانه عمل کنند و صندوق‌های تثبیت و توسعه بازار نیز به موقع وارد عمل شوند، احتمال شکل‌گیری یک افت کنترل‌شده و بازگشت تدریجی تعادل به بازار افزایش خواهد یافت.
در مقابل، اگر فشار فروش اولیه بدون مدیریت مناسب رها شود، ممکن است بازار با موجی از رفتارهای هیجانی مواجه شود که دامنه افت را افزایش دهد. در چنین شرایطی حتی کاهش‌هایی بیش از برآوردهای اولیه نیز دور از ذهن نخواهد بود؛ موضوعی که می‌تواند بر سطح اعتماد سرمایه‌گذاران به بازار نیز اثر بگذارد.
بازار سرمایه ایران در سال‌های گذشته تجربه‌های متعددی از شوک‌های اقتصادی و سیاسی را پشت سر گذاشته است و در اغلب موارد نیز پس از یک دوره نوسان، مسیر تعادل خود را بازیافته است. آنچه در شرایط کنونی اهمیت دارد، مدیریت هوشمندانه مرحله گذار است؛ مرحله‌ای که در آن بازار باید از فضای نااطمینانی عبور کند و دوباره به مسیر عادی معاملات بازگردد.
در نهایت باید توجه داشت که بازگشایی بورس در چنین شرایطی در واقع آزمونی برای اعتماد در بازار سرمایه است. اگر این فرآیند با مدیریت مناسب، شفافیت اطلاعاتی و حضور فعال نهادهای مالی همراه باشد، می‌تواند به تقویت اعتماد سرمایه‌گذاران و بازگشت تدریجی ثبات به بازار منجر شود.
همان‌طور که در بسیاری از تجربه‌های جهانی نیز دیده شده است، بازارها ممکن است در روزهای نخست بحران با نوسان و افت مواجه شوند، اما در بلندمدت آنچه تعیین‌کننده مسیر آن‌هاست، متغیرهای بنیادی اقتصاد و کیفیت مدیریت سیاست‌گذار است. در چنین شرایطی شاید مهم‌ترین نکته این باشد که بازگشایی بازار تنها آغاز یک مسیر است؛ مسیری که موفقیت آن بیش از هر چیز به نحوه مدیریت روزهای نخست و توانایی سیاست‌گذار در حفظ اعتماد فعالان بازار وابسته خواهد بود.
«بازار سرمایه بیش از هر زمان دیگری به اعتماد نیاز دارد و مدیریت هوشمندانه بازگشایی می‌تواند نقش تعیین‌کننده‌ای در حفظ این اعتماد ایفا کند.»